I början av år 2000 utkom en bok med den slående titeln "Irrational Exuberance". Den amerikanske ekonomiprofessorn Robert Shiller varnade där för att de omfattande avregleringar på den finansiella marknaden som ägt rum sedan Thatcher-Reagan-eran medfört en alltför snabb kreditexpansion. Bankernas och finansbolagens utlåning ökade lavinartat och satsningen på att vinna allt större marknadsandelar gjorde att kreditvärdighetskontrollen eftersattes och dåliga kundförbindelser kom att accepteras. Framför allt IT-aktiernas värden var oproportionerligt höga. Det skulle oundvikligen leda till en finansiell kris.
Shiller fick rätt. Mindre än två månader efter att boken kommit ut gick det som det brukar. Bubblan sprack och finansmarknadskrisen var ett faktum.
Eftersom människans minne är kort, tornar nu orosmolnen åter upp sig. Och åter har Shiller publicerat en bok med till synes profetisk kraft. I den nyligen utkomna "The Subprime Solution. How Today's Global Financial Crisis Happened, and What to Do about It" visar han hur samma mekanismer åter skapat en finansiell härdsmälta. Skillnaden är att det denna gång inte är IT-aktier som skapat den ursprungliga manin, utan främst bolån.
Den kris den amerikanska ekonomin nu är mitt uppe i har sitt ursprung i den spekulativa bubbla som utvecklades på den amerikanska bolånemarknaden mellan 1997 och 2006. Trots att räntor och byggnadskostnader sjönk kom huspriserna under de tio år då bubblan blåstes upp att stiga med i genomsnitt 85 procent. Sedan dess har priserna sjunkit i en allt snabbare takt och ligger i dag på en nivå som är halvvägs tillbaka till prisnivån före manin.
Det genomgående mönstret är detsamma i denna som i andra finanskriser. Av någon anledning uppstår en förskjutning (krig, innovationer, nya spelregler med mera) i det ekonomiska kretsloppet som leder till förändringar i bankers och företags vinstmöjligheter. Efterfrågan och priser stiger och drar med sig allt fler delar av en ekonomi som hamnar i ett slags eufori. Fler och fler dras med och snart är spekulationsmanin - vare sig det gäller tulpanlökar, fastigheter eller bolån - ett faktum. Förr eller senare säljer någon för att ta ut sina vinster och en rusning efter likviditet sätter in. Det har blivit dags att hoppa av karusellen och lösa in sina värdepapper och andra tillgångar i reda pengar. Ett finansiellt nödläge uppstår och breder ut sig. Priserna börjar sjunka, konkurserna ökar och krisen påskyndas och går över i panik.
För att hindra den slutliga kraschen dras krediten åt och man börjar ropa på en långivare som i sista hand kan garantera tillgången på de efterfrågade kontanta medlen och återupprätta förtroendet. Lyckas inte det är kraschen ett faktum.
Precis som sina föregångare Hyman Minsky och Charles Kindleberger betonar Shiller att bubblor är ett oundvikligen återkommande inslag i en ekonomi med fritt spelrum för väsentligen oreglerade marknader. Men Shiller menar också att vår tids omvärdering av arbete och rikedom spelar in. Under de senaste årtiondena har människors syn på sin roll i ekonomin genomgått en avgörande omvandling. Från att utifrån en protestantisk arbetsetik i grunden se på arbete som basen för vår välfärd har idén om att vi ska förvänta oss göra pengar på investeringar i allt större utsträckning spritt sig. Dagens hjälte är inte den hårt arbetande industriarbetaren utan den smarte investeraren, för vilken pengar inte längre är ett medel utan ett mål i sig. Enligt Shiller är detta omtänkande den djupast liggande orsaken till krisen. Här är mörkrets hjärta.
Att Shiller betonar just de psykologiska aspekterna är inte så märkligt mot bakgrund av att han är en ledande företrädare för den forskningsinriktning inom finansiell ekonomi som kallas finansiell beteendeteori.
Som ung vetenskap var nationalekonomin intimt sammanknippad med andra vetenskaper som filosofi och psykologi. Adam Smith, till exempel, var ju en av sin tids främsta moralfilosofer. Med tiden sökte många ekonomer medvetet att distansera sig från andra vetenskaper. Den ekonomiska vetenskapen skulle bygga på egna fundament i stället för de skakiga grunder en omogen och ovetenskaplig psykologi kunde förse den med.
På senare tid har dock allt fler ekonomer börjat inse behovet av att bygga sina modeller på mer realistiska psykologiska fundament. Beteendeekonomi har snabbt etablerat sig som en bärkraftig del av ekonomiämnet med ett stort inflytande inom särskilt finansiell ekonomi. Att inte beakta finansmarknadens djuppsykologiska dimensioner uppfattas mer och mer som att spela "Hamlet" utan prinsen av Danmark.
I den traditionella ekonomiska klokskapen har hypotesen om effektiva marknader länge varit central. Hypotesen säger i korthet att de priser som etableras på finansiella marknader motsvarar ekonomins fundamentala värden eftersom alla investerare är rationella och eliminerar förekomsten av priser som avviker från fundamenta.
Finansiell beteendeteori har dock kunnat visa att bilden av investerare som rationella är svår att förena med fakta hämtade från verkliga finansmarknader. Investerare verkar handla mer med utgångspunkt i brus än information. De extrapolerar utifrån korta tidsförlopp, är känsliga för hur problem presenteras, är dåliga på att revidera sina riskbedömningar och ofta överkänsliga för humörsvängningar. Följden blir att en tillgångs pris och verkliga värde kan avvika under en längre tid. Irrationalitet är inte irrelevant på finansmarknader.
Shiller visar i "Irrational Exuberance" utifrån egna empiriska undersökningar av finansmarknadens fluktuationer att aktievärdenas svängningar var väsentligt högre än vad som är förenligt med hypotesen om den effektiva marknaden. Och när olika aktörstyper interagerar med varandra kan vi inte alltid förvänta oss att marknaden är effektiv. För att förstå vad som händer på finansmarknaden måste vi försöka få kunskap om hur verkliga investerare agerar. Finansiell beteendeteori har redan tagit oss en bra bit på vägen.
Vad kan man då göra för att minimera risken för framtida kriser? Finansmarknadens aktörer genererar uppenbarligen kostnader som de inte själva står för. När vår tids främste nationalekonom - John Maynard Keynes - efter börskraschen 1929 förespråkade införandet av en allmän finansmarknadsskatt var det för att han menade att marknaden då får stå för de kostnader som dess instabilitet, obalanser och störningar ger upphov till. De som i sin vinsthunger är beredda att ta onödiga risker och varaktigt skada samhällsekonomin måste själva vara med och betala notan. Det svider. Och det ska det göra om läxan ska läras.
Shiller betonar - precis som Keynes - att man när det gäller krislösningar måste skilja på kort och lång sikt. I det korta tidsperspektivet är det nödvändigt att med olika åtgärdspaket dämpa effekterna av prisfallen på hus och andra tillgångar. Det finns inga garantier för att det ska hjälpa, men i grunden finns inte några hållbara alternativ. Att inget göra skulle bara underblåsa en redan smått förlamande osäkerhet. När huset står i ljusan låga kan vi inte bara stå vid sidan om och diskutera vilken metod som är den bästa för att släcka. Bränder - liksom finansbubblor - har en otäck förmåga att sprida sig.
På lång sikt är det uppenbart bra att tillgångspriserna faller tillbaka till en nivå som motsvarar tillgångens realvärde. Att priset på ens hus sjunker gör det inte mindre beboeligt. Skulle däremot ekonomins hjul stanna blir verkningarna i högsta grad reella.
Shiller argumenterar med förslag kraftfulla som yxhugg för en lösning som han kallar finansiell demokrati. Sunda finansprinciper ska utsträckas till att omfatta större delar av samhället. Inte bara finansmarknadens aktörer ska ha tillgång till god information och sakkunskap. I stället för att undvika alla risker - vilket vore förödande för ett samhälles vitalitet och kreativitet - ska vi lära oss hantera försäkringsbara risker på ett rationellt sätt. Grundidén är att omfattande institutionella förändringar, förbättrad finansiell rådgivning, ökad transparens, fritt tillgängliga finansdatabaser med mera ska reducera den långsiktiga risken för uppkomst av spekulativa bubblor.
Men det kanske intressantaste förslaget handlar om ett slags indexering av huspriser som reglerar storleken på amorteringar av huslån. Poängen med dessa "continuous-workout mortgages" är att de undviker problemet med moralisk risk genom att lånevillkoren kontinuerligt och automatiskt anpassas till standardiserade mått på hur husmarknaden utvecklas. När tiderna är goda betalar vi en hög kostnad och när tiderna blir sämre rabatteras amorteringarna. Shiller liknar det hela vid de rutinmässiga hälsokontroller vi gör inom sjukvården för att i görligaste mån kunna undvika brådstörtade besök på akuten.
Enligt Shiller skulle införandet av denna nya form av riskhantering vara till fördel för alla. Även för långivarna, eftersom de kostnader som inställda betalningar annars leder till i hög grad skulle undvikas. Genom att den påfallande ineffektiva prissättningen på husmarknaden och de överdrivna svängningarna i huspriser skulle dämpas skulle också en av huvudorsakerna bakom återkommande finansiell instabilitet oskadliggöras.
Det är tvivlet, och inte tron, som skapar ny kunskap. I "The Subprime Solution" visar Shiller med eftertryck att vi inte kan både ha kakan och äta den. Så länge vi har en ekonomi med oreglerade finansiella marknader kommer vi också att få dras med periodiskt återkommande kriser.
Shiller förser oss med både karta och kompass och hans förslag kan - tillsammans med skärpta regleringar och en Keynesskatt på finansmarknaden - aktivt bidra till att på sikt minska riskerna för kostsamma finansiella systemkriser. Om vi däremot reflexmässigt vägrar att se vidden av problemen kommer vi åter att stå handfallna när nästa kris tornar upp sig.